Une documentation de dette qui tient la charge : structuration, sûretés, covenants, en cohérence avec l'opération qu'elle finance.
Le cabinet conseille emprunteurs, actionnaires et prêteurs sur le financement des opérations d'acquisition et de croissance : dette bancaire senior, dette privée (unitranche, mezzanine), émissions obligataires simples ou convertibles, crédit-vendeur, financements structurés adossés à des actifs.
Trois questions commandent toute opération de financement, et elles se posent dans cet ordre : qui prête et à quel titre, ce qui garantit le remboursement, et ce qui se passe le jour où l'emprunteur s'écarte de son plan. La documentation se juge sur la troisième, celle que personne ne relit au moment de signer.
Le choix de l'instrument (prêt, obligations, quasi-fonds propres), du niveau d'endettement, de la répartition entre holding et cible et du calendrier de remboursement se décide en amont, avec l'expert-comptable et le conseil financier. Le cabinet sécurise la traduction juridique de ces choix et leur compatibilité avec le protocole de cession et le pacte d'associés.
Une règle commande la structuration des rachats par effet de levier : une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers (article L. 225-216 du code de commerce), sous réserve des exceptions que ce texte prévoit pour les opérations courantes des établissements de crédit et des sociétés de financement, et pour celles effectuées en vue de l'acquisition d'actions par les salariés. La cible ne finance donc pas son propre rachat, et les sûretés se prennent sur les titres détenus par la holding, non sur les actifs de la cible.
Contrat de prêt, contrat d'émission, termes et conditions des obligations, convention de subordination, lettres d'intention bancaires : le cabinet rédige ou négocie l'ensemble de la documentation, côté emprunteur ou côté prêteur.
Une attention particulière est portée aux covenants financiers, aux cas de défaut, aux clauses de remboursement anticipé et aux engagements d'information, qui sont les points de friction les plus fréquents dans la vie du financement.
L'émission obligataire obéit en outre à des conditions de validité propres. À peine de nullité des contrats conclus ou des obligations émises, l'émission par une société par actions n'ayant pas établi deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires doit être précédée d'une vérification de l'actif et du passif par un ou plusieurs commissaires, dont le rapport est soumis à l'organe qui décide l'émission. Le texte réserve notamment les émissions qui bénéficient de la garantie de sociétés ayant, elles, établi deux bilans régulièrement approuvés. L'émission est par ailleurs interdite aux sociétés dont le capital n'est pas intégralement libéré, sous les réserves prévues au profit des salariés (article L. 228-39 du code de commerce).
Sur la charge d'intérêts, une règle est régulièrement négligée dans les financements intragroupe et les avances en compte courant : les intérêts échus, dus au moins pour une année entière, ne produisent eux-mêmes intérêt que si le contrat l'a prévu ou si une décision de justice le précise (article 1343-2 du code civil).
Nantissement de titres et de comptes, cession Dailly, garantie à première demande, cautionnement du dirigeant, fiducie-sûreté : le cabinet constitue les sûretés, en vérifie l'opposabilité et en organise la mainlevée au remboursement. Il conseille les dirigeants sur l'étendue réelle de leurs engagements personnels.
Le cautionnement est le contrat par lequel une caution s'oblige envers le créancier à payer la dette du débiteur en cas de défaillance de celui-ci (article 2288 du code civil). La définition est brève, et c'est ce qui la rend redoutable : le dirigeant qui signe engage son patrimoine personnel pour une dette qui n'est pas la sienne, le plus souvent sans que l'étendue et la durée de cet engagement aient été discutées.
Entre la signature et le tirage, le prêteur exige une liste de conditions préalables : autorisations sociales, sûretés constituées, assurances déléguées, certificats de non-défaut, fonds propres versés, actes de l'acquisition signés, absence d'événement significatif défavorable. Le cabinet la négocie dès le contrat, écarte les conditions hors de la maîtrise de l'emprunteur et fixe la forme exacte de chaque justificatif.
Au closing, il tient l'échéancier documentaire, coordonne les livrables avec la banque et les conseils, établit la lettre de levée des conditions préalables et le tableau des flux, organise le passage des fonds par le séquestre, et convertit les conditions non réalisables à temps en engagements post-closing assortis d'un délai.
Une condition préalable qui ne dépend pas de l'emprunteur est une condition que l'emprunteur ne tiendra pas. L'accord d'un tiers, la production d'un document détenu par le cédant, la mainlevée d'une sûreté par un prêteur sortant : chacune de ces lignes se négocie en engagement post-closing assorti d'un délai, ou en obligation de moyens, avant que le calendrier ne la transforme en blocage.
Waivers, renégociations de covenants, refinancements, remboursements anticipés : la documentation de dette vit avec l'entreprise. Le cabinet accompagne ces ajustements et, si la situation se dégrade, fait le lien avec sa pratique de la restructuration.
Un waiver n'est pas une formalité. C'est une renonciation ponctuelle du prêteur, souvent payante, parfois assortie d'un durcissement des ratios pour les périodes suivantes. Il se demande avant le franchissement, sur la base d'un prévisionnel, et non après la publication des comptes qui le constate.
Assistance financière, nantissement de comptes-titres, covenants, rupture de concours.
02Monopole bancaire, convention entre créanciers, accès différé au capital.
03Obligations simples et convertibles, placement privé, parité de conversion.
Un covenant est un ratio que l'emprunteur s'engage à respecter pendant la durée du prêt, par exemple un levier dette nette sur EBITDA inférieur à un certain multiple. Son non-respect constitue un cas de défaut qui autorise le prêteur à exiger le remboursement anticipé, sauf renonciation négociée (waiver). Il se négocie avant la signature, avec des marges de tolérance réalistes.
La dette bancaire est prêtée par un établissement de crédit, à un coût plus faible mais avec des conditions plus rigides et des montants plafonnés. La dette privée est apportée par des fonds spécialisés, plus chère, mais plus souple sur le remboursement (in fine), plus rapide à mettre en place et capable de financer des niveaux de levier supérieurs.
Les banques le demandent presque systématiquement pour les PME. Le cabinet négocie le montant, la durée et les conditions de mainlevée de la caution, et vérifie que le formalisme protecteur du Code civil est respecté, condition de validité de l'engagement.
C'est un emprunt réalisé par l'émission de titres de créance souscrits par des investisseurs, ouverte aux SAS et SARL sous conditions. Elle permet de lever des fonds sans dilution du capital, avec des obligations simples ou convertibles, dans un cadre contractuel que le cabinet rédige : contrat d'émission, termes et conditions, sûretés.
C'est une condition que l'emprunteur doit remplir avant que la banque ne mette les fonds à disposition : autorisations sociales, sûretés constituées, assurances, fonds propres versés, actes de l'acquisition signés. Tant qu'elle n'est pas levée, le prêteur n'est pas tenu de décaisser. Le cabinet négocie la liste, en écarte les conditions hors de la maîtrise de l'emprunteur et pilote leur levée jusqu'au tirage.
Une holding de reprise emprunte, acquiert les titres de la cible, et rembourse la dette avec les dividendes que la cible fait remonter. Toute la difficulté tient à l'écart entre deux calendriers, celui des échéances de la dette et celui de la trésorerie disponible chez la cible après impôt.
La cible ne peut pas financer son propre rachat. L'article L. 225-216 du code de commerce interdit à une société d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers. Le prêteur se garantit donc sur les titres détenus par la holding et sur les flux, non sur les actifs de la cible. Une sûreté mal placée fragilise l'ensemble du montage.
La charge d'intérêts n'est pas non plus intégralement déductible. L'article 212 bis du code général des impôts plafonne la déduction des charges financières nettes au plus élevé de deux montants : trois millions d'euros ou trente pour cent du résultat fiscal retraité. Le plan d'affaires qui néglige ce plafond surestime la capacité de remboursement.
Le choix se fait sur trois critères : le coût, la souplesse de la documentation et le rang en cas de difficulté.
La dette senior est bancaire. C'est la moins chère, mais la plus encadrée : amortissement contractuel, covenants testés à chaque arrêté, sûretés de premier rang, autorisation préalable pour la croissance externe et les distributions. L'unitranche est apportée par un fonds de dette en une seule ligne, le plus souvent remboursable in fine : plus chère, mais plus rapide à mettre en place, avec moins de covenants et une capacité à financer des situations que le pool bancaire refuse. La mezzanine est subordonnée à la dette senior, remboursable in fine, et rémunérée en partie par un accès au capital. C'est la plus chère, et celle qui dilue.
Lorsque plusieurs étages coexistent, la convention de subordination devient le document central : elle fixe le rang, les cas de blocage des paiements au profit du senior, la durée pendant laquelle le créancier junior ne peut pas poursuivre, et l'ordre d'affectation des flux en cas de réalisation des sûretés. Elle se négocie en même temps que les contrats de prêt, jamais après.
Deux conditions commandent la validité de l'émission, posées par l'article L. 228-39 du code de commerce. La société par actions dont le capital n'est pas intégralement libéré ne peut pas émettre d'obligations, sous réserve des exceptions prévues au profit des salariés. Et la société qui n'a pas établi deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires doit faire précéder l'émission d'une vérification de l'actif et du passif par un ou plusieurs commissaires, dont le rapport est soumis à l'organe décidant l'émission, sauf lorsque l'émission bénéficie de la garantie de sociétés ayant établi deux tels bilans.
La sanction est la nullité des contrats conclus ou des obligations émises : c'est un point à traiter avant toute sollicitation d'investisseurs. Le cabinet rédige ensuite le contrat d'émission et les termes et conditions, encadre la représentation de la masse des obligataires, et traite les instruments donnant accès au capital, obligations convertibles, obligations remboursables en actions et bons de souscription, dont la mécanique de conversion se coordonne avec le pacte d'associés.
Les points que les dirigeants nous soumettent le plus souvent, traités en profondeur, sources à l'appui.
